5月初美元走强、加息预期升温，恰好对应的就是全球市场K型分化加速的节点，核心是紧缩预期对非AI领域需求的损伤。行情走到当下，K型分化走到阶段性极致，甚至海外科技板块内部也在缩圈，而股、债、商、汇的定价也已经体现出衰退交易早期的迹象；如果后续紧缩真实发生，或进一步损伤碳基世界需求；反之，K型分化则有望阶段性收敛。相对剧烈波动的外盘，A股走势更具韧性，部分非AI板块已有左侧资金涉足的迹象，其中少数低估值板块已有修复的基础，只需等待契机。
5月初美元走强、加息预期升温，恰好对应的就是 全球市场K型分化加速的节点如果将美元流动性预期和权益市场K型分化进行对比，可以将今年以来的K型分化分为3个阶段：第一阶段是年初到2月末，期间美联储宽松预期仍存，美元指数从100走弱至96附近，各市场的K型分化均不明显；第二阶段是2月末至4月，市场开始鹰派重定价，美元指数回升，各市场的K型分化开始凸显；第三阶段是5月至今，加息预期进一步升温，美元指数升至年内高点，非美市场K型分化加剧并与美股产生明显差距。此外，第三阶段也对应了A股市场非AI板块大幅回撤，周期股开始明显弱于海外的区间。报告《A股策略聚焦20260621—“加息”涨科技？》中，我们分析了加息对于全球市场K型分化的作用，景气度的巨大差异导致加息对于非AI板块的负面影响远超AI板块，如果从这个角度看，当加息预期和美元走强叙事有所降温时，K型分化就可能阶段性缓解，风格均衡也有望随之发生。
K型分化走到极致，海外科技板块内部也在缩圈市场的叙事和资金力量也会阶段性把合理的走势分化推向过度定价的极致，本质是紧缩预期不断升温之下，市场对于景气度的阈值要求也不断提高。反映到市场层面，即便是美股也出现了科技板块内部不断缩圈的迹象。自从5月市场认为Anthropic的ARR环比增速有所放缓，叠加下游企业对token预算开始控制，纳指就开始盘整，Mag 7就开始持续调整，截至6月26日，从高点已经回撤12%。前期弹性较高的光通信板块在5月中旬后开始高位震荡，前期出现反弹的应用板块6月以来再次承压。美股科技板块中的半导体前期表现较好，而到了6月，半导体指数也开始高位震荡，本周单周跌幅达到7.9%，目前只有存储龙头在强劲的财报作用下继续上涨。
海外风险资产定价 紧缩或进一步损伤碳基世界需求近期海外资产呈现出的价格组合是美元涨、美股跌、商品跌，但油价也在跌。油价的下跌缓解了长期通胀预期，但并没有影响到短期的通胀粘性。6月25日，美国商务部公布了5月PCE通胀数据，整体PCE同比上涨4.1%，但核心PCE同比也上涨3.4%，创下2023年以来新高，表明美国通胀极具粘性，并不完全是油价导致的。资本市场的最新叙事转变为AI的强劲需求挤占了大量商品资源，导致“碳基”必须支付更高的价格以至于产生通胀，迫使美联储加息。本周苹果公司因内存涨价而上调终端消费电子产品价格的新闻进一步强化了这种叙事，市场理解为如果美联储为应对供给驱动的结构性通胀而被迫加息，最终可能会进一步损伤碳基世界的需求。与此同时，美元实际利率的上行被认为是AI相对竞争优势带来高经济增长，使得美元变得极其强势。不过，快速扁平化的美债收益率曲线显示出这种叙事也是阶段性的，目前美债10Y-2Y的期限利差为0.31pcts，相较3月初的0.58pcts出现明显的扁平化特征，位于过去20年的28%分位数，市场反映的可能是紧缩或进一步损伤碳基世界需求，并最终损伤长期经济增长预期。整体而言，现在的风险资产定价模式极为矛盾，这可能还是因为AI的技术创新带来的增长效应还只停留在硬件厂、模型厂和云厂商的小循环当中，还未能更广泛地融入大的经济循环。这也意味着尽管K型分化有其合理性，但其本身也有脆弱性。
A股走势更具韧性，少数非AI板块已有左侧资金涉足的迹象近期A股的科技板块相较海外有明显更强的韧性，尤其是国产算力链表现出独立于海外的走势。A股的海外链公司沿用了与海外对标相同的重资产周期股定价逻辑，而国产链在国产替代与自主可控的叙事下，还额外演绎出典型的成长股溢价行情，两套不同的定价框架同时运行。除了科技板块，部分非AI板块因为此前调整充分，已经开始呈现增量资金左侧介入的特征，其中以券商和化工较为典型，券商+化工的成交占比在本周一度创下年内新高，明显放量，个别交易日能够做到与AI同涨，股价也出现了明显修复。对于证券板块，其左侧逻辑由“低估值+资金面卖压减弱+科技上市热潮催化”三条线索共同支撑；对于化工板块，核心驱动来自油价回落进入“甜点区”后价差的逆势走阔，部分公司交出了“预期内”的亮眼中报预告，股价表现极为强势，可能也说明市场资金持仓不多、博弈并不算激烈。尽管近期非AI板块能顶住资金虹吸出现上涨的极为罕见，但至少也意味着A股市场仍有不少场外资金持续盯着非AI板块的机会，只是边际变化还不足以驱动场外资金更广泛的入场。
部分非AI低估值板块已有修复的基础，只需等待契机5月以来，A股的非AI板块相较于海外非AI板块的表现更弱，已经充分反映了需求衰退、货币紧缩、中东和谈波折等不少负面预期，目前已经具备了一定的性价比和修复的基础，需要等待自身叙事出现一些积极变化。这个变化可能来自于海峡通航后油价超预期的回落压低通胀预期，或者是全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复。在强美元和加息预期升温后的市场环境中，我们对于品种的选择需要更加精细且有耐心，毕竟在没有重大边际变化之前，弱势板块的修复不会一帆风顺，甚至可能因为强势板块的调整而出现同步的调整。具体到配置方面，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们继续看好存储、燃气轮机、柴油发电机组、半导体设备和材料。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
本文来源：中信证券研究
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